Chipre, credibilidade e reputação: não há países pequenos demais

O resgate a Chipre mostrou que não há países grandes e países pequenos quanto a efeitos sobre a zona euro. A dimensão de um país não se mede apenas pelo seu peso no PIB da União Europeia, ou da zona euro. É que mesmo no caso de países pequenos em dimensão geográfica e peso económico medido pelo PIB, as acções das autoridades económicas trazem informação para todos os países e cidadãos, consumidores e/ou investidores.

A decisão de tributar os depósitos abaixo de 100,000 euros em Chipre teve como primeiro efeito minar a reputação das autoridades europeias em como esses depósitos estariam sempre protegidos, em qualquer dos países da zona euro. Bem se pode afirmar que Chipre é diferente. Não ajuda. Nunca se sabe quando é que cada país será considerado também um caso diferente, por outras razões, mas também um caso diferente. Credibilidade corresponde à confiança que os cidadãos têm que as políticas anunciadas serão cumpridas. E a confiança em que os depósitos abaixo de 100,000 (as pequenas poupanças) estão protegidas está afectada.

A discussão que agora se faz de que afinal até é melhor proteger e tributar mais os depósitos acima de 100,000 pode remediar os efeitos mas não recoloca a confiança, a credibilidade, no nível anterior, porque não surge como iniciativa própria das autoridades económicas e sim como resposta a uma reacção global (inesperada? se foi inesperada, o que pensar da ligação à realidade e aos cidadãos europeus dos líderes da União Europeia?).

Mas o (aparente) voltar atrás, não repondo, a meu ver, a credibilidade da acção europeia no mesmo nível anterior, tem um custo de reduzir a reputação das autoridades europeias. Podemos pensar em reputação como o que os agentes económicos (cidadãos, consumidores, investidores, produtores, etc.) consideram ser o posicionamento e pensamento económico e político dos líderes das autoridades económicas. Uma reputação de combate à inflação, por exemplo, significa que um banco central não estará disposto a estimular a economia por emissão monetária para não prejudicar esse combate à inflação. Neste caso de Chipre, a reputação de que se pretende dar confiança à zona euro protegendo pequenos depositantes fica abalada.

Qualquer que seja a solução encontrada no final, quando se fala de credibilidade e reputação, não há países pequenos demais.

sobre o resgate financeiro de Chipre

o aspecto mais visível neste momento é o imposto sobre depósitos nos bancos, depósitos esses que ficaram já congelados para efeitos de pagamento desse imposto (pelo que se percebe, os depositantes podem retirar dinheiro, mas fica sempre retido o valor referente ao imposto que terá de ser pago). Terça-feira veremos que corrida aos bancos existe, e como reage a população. De Chipre, mas também de outros países – Grécia, Portugal, e Irlanda – por estarem já sob resgate, e Itália e Espanha por terem andado lá perto. Uma corrida aos bancos num destes países poderá levar a uma espiral europeia. De qualquer modo, a confiança nos depósitos bancários dificilmente será a mesma. Uma retirada maciça de depósitos para dinheiro num país médio da zona euro criará problemas graves para o sector bancário europeu. A ver como evolui.

Entretanto, alguns links interessantes que discutem este resgate a Chipre:

 

_Washington Post: aqui

_Financial times: aqui

_El Pais: aqui e aqui (o Governo espanhol a dizer já que o que se passa em Chipre não pode ser tomado como exemplo do que se poderá passar em Espanha).

_blog Theirisheconomy: aqui sobre as reacções na Irlanda

_The Economist: aqui

_blog de Protesilaos Stavrou: aqui

sobre a situação actual e mais uma revisão da troika,

mais uma contribuição no dinheirovivo.pt de hoje, sobre o que é deve ser a solidariedade entre países da zona euro,

 

O caminho da euro-solidariedade

28/08/2012 | 00:00 | Dinheiro Vivo

A sobrevivência do euro é a questão europeia atual. A resposta tem de vir de todos os países da zona euro e não só dos que estão em maior dificuldades ou só dos que estão em melhor situação económica e financeira.

Nos problemas financeiros de curto prazo, a solidariedade europeia funcionou via empréstimos concedidos e da atuação do Banco Central Europeu. Mas a longo prazo, é necessário que cada país construa as condições de crescimento económico. E qualquer solução para manter a zona euro a prazo terá que atender a essas condições, dependentes das políticas nacionais.

Perdoar e renegociar dívida é simpático para os países em dificuldades, só que não garante que a recuperação económica a prazo. Por outro lado, o estímulo económico a uma economia apenas para vir a produzir mais do mesmo só levará a problemas similares a prazo, mesmo que no imediato algum alívio e crescimento económico pudesse ocorrer.

A solidariedade que se me afigura como mais adequada no atual momento está na construção de mecanismos europeus que levem uma resposta futura apropriada a outras crises. Em particular, um sistema bancário europeu e a existência de um claro “lender of last resort”, como apontado por Paul de Grauwe. Mas também um maior federalismo económico, em que existam mecanismos de compensação que não sejam vulneráveis a abuso por políticas inadequadas de um país (ou conjunto de países).

Com a resolução da eficiência de funcionamento da zona euro mais facilmente se chegará à euro-solidariedade.

 

 

desafio à apresentação de comentários

recebi de um leitor amigo o seguinte desafio:

“A imprensa apresenta hoje uma notícia de proposta de nova moeda para a Grécia feita por economistas do Deutsche Bank. Procurei no “Momentos …e não só” mas não encontrei qualquer comentário.
Nas notícias a nova moeda aparece designada como “geuro” o que me parece um erro. No texto do DB deve aparecer “Geuro” pois deve estar em alemão, em que G tem sempre o valor “guê” o que, como sabe, não acontece em português.
Assim, creio que deveríamos escrever G-euro ou então Gueuro.
Certamente que a idéia é g de “Grécia” e não de “gelado”…. embora as coisas por lá não estejam simpáticas!”

Como entre exames e trabalhos para corrigir, provas académicas várias, preparação de relatórios, não tive ainda tempo de me informar e pensar com detalhe sobre o assunto, lanço o desafio e apelo à apresentação de comentários !

Procurarei também comentar o G-euro nos próximos dias – racionalidade, efeitos previsíveis, experiências similares conhecidas…

no dinheirovivo.pt de hoje,

a contribuição habitual de segunda-feira, aqui, com uma sensação de profecia que se cumpriu,

União Europeia – Consegue-se aprender com os erros?

12/12/2011 | 17:17 | Dinheiro Vivo

A cimeira europeia do final da semana passada acabou por dominar, como seria de esperar, todas as atenções.

Não se chegou a qualquer solução real, como seria de esperar dadas as posições expressas antecipadamente pelos diversos países, Reino Unido incluído. A ideia de se avançar para uma “união de estabilidade orçamental” com os 17 países do euro é uma proposta de recurso, para tentar solucionar a actual instabilidade.

A necessidade de uma maior “estabilidade orçamental”, com controle comum, entendido a maior parte das vezes como controle alemão, tem sido implícita ou explicitamente justificada com os “excessos orçamentais”, sobretudo dos países do Sul da Europa.

Contudo, por politicamente atractiva que seja esta visão no Norte da Europa, e aceite tacitamente pelos países em situação de resgate financeiro ou com receio de dele virem a precisar, não deixa de esconder um aspecto crucial. Um aspecto que é crucial por estar na origem da actual crise política no seio da União Europeia: em finais de Novembro de 2003, há oito anos, numa cimeira europeia ficou decidido não iniciar procedimentos relativamente aos défices orçamentais excessivos da França e da Alemanha.

Na altura, escrevi no Semanário Económico: “passou a ser verdade que regras como as do Pacto de Estabilidade e Crescimento dificilmente serão cumpridas pelos países grandes em condições de dificuldade. Daqui resulta a necessidade de os decisores políticos, devidamente preparados, apresentarem iniciativas com imaginação suficiente para que se consiga processar uma coordenação de políticas orçamentais, com credibilidade suficiente para que seja sempre respeitada. A não suceder, a prazo, o próprio objectivo de uma zona euro estável poderá ficar comprometido.” (as vantagens da informática é a facilidade em recuperar o passado).

A meu ver, o elemento fundamental de estabilidade a médio e longo prazo não é controle orçamental dos países do Sul, como tem sido feito crer. O crucial é estabelecer mecanismos em que os países grandes, leia-se no contexto do euro França e Alemanha, não tenham capacidade ou interesse em subverter em função dos seus interesses quando forem abrangidos por esses mecanismos.

Obviamente que há detalhes operacionais a serem trabalhados, dado que limites fixos constitucionalmente e/ou por tratado internacional para variáveis como o défice público e a dívida pública vão exigir, para além dos mecanismos de penalização, uma definição exacta de cada conceito e de como se mede.

Mas mais importante é perceber se os mecanismos a instituir são suficientemente fortes para que no futuro, daqui a 5 ou 8 anos, a França ou a Alemanha não queiram argumentar com situações de excepcionalidade para não serem abrangidos.

É neste sentido que o novo tratado terá de ser mais exigente do que as anteriores regras. A credibilidade das regras, a reputação do mecanismo, estabelece-se quando é difícil fazer a sua aplicação, isto é, quando são aplicadas aos países com maior peso, e não quando é fácil (ou seja, na “punição” dos países mais pequenos).

A União Europeia tem que aprender com os seus erros. Em concreto, com as ações que comprometeram a credibilidade dos mecanismos criados para defesa do espaço do euro.

Nova School of Business and Economics 
ppbarros@novasbe.pt

sobre o papel do banco central alemão (Bundesbank)

Recebi via email o seguinte comentário / esclarecimento sobre o papel do banco central alemão, no seguimento do meu texto anterior, que decidi partilhar com todos:

“O Bundesbank sempre fez retenção de dívida nas emissões na Alemanha, porque, entre outras, tem como função ser o garante do normal funcionamento do mercado secundário de dívida pública. A ideia não é (não era?) financiar monetariamente o défice, mas constituir uma reserva de activos no seu balanço para intervir no mercado secundário, se for esse o caso.

Em Portugal, o FRDP (Fundo de Regularização da Dívida Pública), para além de ser o canal através do qual o Estado gere o dinheiro das privatizações, também tem essa função de regularização do mercado secundário. Tem uma carteira de activos, e pode comprar/vendar dívida pública.

No passado, o BC alemão, mesmo quando existia procura volumosa pelos seus títulos, retinha parte da colocação. Não no sentido “perigoso” (para os alemães) do financiamento monetário do défice, mas de garante da estabilidade das taxas de juro no mercado secundário.

Entretanto, mesmo para a Alemanha, as coisas podem ter-se alterado!”

E esta, hein? (ou… porque não copiar os alemães?)

Há dias, em conversa com um dos meus colegas que mais tem olhado para a situação macroeconómica portuguesa, Francesco Franco, e que tem contribuído para a discussão através do blog The Portuguese Economy, chamou-me a atenção para um artigo de Guido Tabellini, um dos economistas italianos mais importantes, em que refere o seguinte:

“At the time of writing, last week’s auction of German government bonds remains unsold. This is the latest confirmation of what is now widespread distrust. Yet, paradoxically, this could also help to unblock the situation, for two reasons:

1. First, it has made clear to everyone that, despite its rhetoric, the Bundesbank actually continues to act as lender of last resort, at least temporarily, to the German state. The securities that remained unsold at the auction were absorbed by the Bundesbank, which has always played this role to ensure the liquidity of German securities.
2. Second, this event could bring forward the point where even the ECB is convinced that financial stability comes before price stability. If the German central bank is forced to keep unsold debt on the balance sheet of its state, it means that it is time for a change in monetary policy. Not only cutting interest rates more decisively, but facilitating the purchase of government bonds in a policy of quantitative easing similar to that adopted long ago by the US Federal Reserve to support the economy and provide liquidity.”

o artigo completo pode ser lido aqui.

Não devemos menosprezar a importância do que aqui está dito:

1. A Alemanha já tem um mecanismo que cumpre o papel que a própria Alemanha não quer dar a potenciais instrumentos para toda a zona euro – “lender of last resort” – seja através do BCE ou de outra forma.

2. Se a Alemanha tem este mecanismo, nada impede que os outros países o possam simplesmente replicar, e assim toda a zona euro poderá beneficiar de uma das medidas apontadas como sendo necessárias – um “lender of last resort” que actua através do banco central de cada país absorvendo a dívida que não for colocada à taxa de juro pretendida.

3. Não deixa de ser surpresa como esta característica tem passado despercebida na discussão europeia, revelando falta de análise técnica e excesso de preocupação política. Pelos vistos, as soluções até já estavam a ser usadas desde há algum tempo pelo banco central alemão. O que tem impedido os outros países de copiar, simplesmente copiar, o esquema alemão?

4. A existência deste mecanismo alemão (é bom repetir que é alemão) mostra, por preferência revelada, a importância da estabilidade financeira, e será que a Alemanha quer pedir ao ECB e aos outros bancos centrais que tenham um comportamento diferente do que ela própria adopta na condução da sua política macroeconómica.

Não sendo especialista de Macroeconomia, pode-me estar a falhar aqui algum aspecto essencial, e por isso seria interessante que este ponto levantado por Tabellini merecesse atenção e discussão, por académicos, mas também por quem tem a condução da política económica em Portugal.

(post gémeo com No Reino da Dinamarca)

produtividade por hora, horários de trabalho, etc… e tal

A discussão sobre mais meia hora de trabalho, sobre menos feriados, sobre menos “pontes”, reduções de salários tem de alguma forma dominado as atenções nos últimos tempos, sobretudo neste período de discussão do orçamento do estado e de avaliação do progresso registado no Memorando de Entendimento. Tudo isto ao mesmo tempo que uma medida a seu tempo emblemática, a descida da TSU, desapareceu do mapa político.

Para procurar perceber melhor a relevância de mais ou menos dias de trabalho, decidi procurar alguma informação adicional, com comparações com outros países, Irlanda e Grécia, por estarem como nós sob um programa de apoio financeiro internacional, a Alemanha e a França por serem referenciais do euro, Inglaterra e Suécia por serem da União Europeia mas não da zona euro, e a Espanha por ser o nosso principal parceiro comercial e país vizinho. Coloquei também a Polónia nos países de comparação, por ser um país onde várias empresas nacionais têm investido com sucesso.

Usei para o efeito os dados da Penn World Table  (Alan Heston, Robert Summers and Bettina Aten, Penn World Table Version 7.0, Center for International Comparisons of Production, Income and Prices at the University of Pennsylvania, May 2011.) O ponto de partida foi o PIB per capita, ajustada de power de compra.

Como seria de esperar, encontramos a quase estagnação de Portugal na última década, uma rápida aproximação da Polónia nessa mesma última década, o salto da Irlanda a partir da criação do mercado único em 1992. Por aqui, Portugal estava entre os países com menor PIB per capita e afastou-se recentemente dos restantes. Se estamos mais pobres em termos relativos, não podemos aspirar a ter os mesmos padrões de consumo sem produzirmos mais. Este gráfico e estas considerações resumem o ponto de partida, que me parece ser hoje aceite e consensual.

A partir daqui, a minha dúvida é saber se trabalhamos pouco (isto é, poucos dias e poucas horas por ano) ou se trabalhamos mal (isto é, baixa produtividade por hora trabalhada). Para isso, as Penn World Tables têm um indicador de PIB por hora trabalhada (preços constantes de 2005, ajustada de paridade de poder de compra). A figura seguinte tem esse indicador para o mesmo conjunto de países.

Como seria de esperar Portugal continua na cauda dos países de comparação, sendo notável aqui o facto de a Alemanha e a França terem a maior “produtividade por hora trabalhada”, mesmo não tendo o PIB per capita mais elevado deste conjunto de países. Portugal destaca-se por ser o país onde este “indicador de produtividade por hora trabalhada” menos cresceu.

Para confirmar essa impressão, a figura seguinte apresenta um índice deste indicador de produtividade por hora trabalhada.

Desde 1980 até 2009, último ano de dados disponíveis nesta base de dados, Portugal esteve até cerca de 200o a crescer a valores intermédios, mas desde o início deste milénio que passou a ser o país (deste conjunto) com menor crescimento do PIB por hora trabalhada.  A Irlanda, por seu lado, apresenta um bom desempenho sempre, mas com destaque para o período posterior a 1995. A Grécia está essencialmente similar a Portugal, cresceu menos na década de 90 do século passado mas mais do que Portugal desde então. A Alemanha manteve uma trajectória segura de crescimento durante este período de 30 anos.

Como Portugal parece ter passado por dois períodos distintos, uma forma de os evidenciar melhor é calcular o índice de crescimento de 1992 em diante (mercado único europeu) e de 1999 em diante (o projecto do euro como moeda única).

Quando olhamos apenas para o período depois de 1992, a evolução de Portugal não foi muito diferente da da França e da Alemanha, e foi melhor que a da Espanha. Todos os outros países cresceram mais do que Portugal desde 1992 no indicador de PIB por hora trabalhada. Como a França, Espanha e Alemanha tinham um valor de partida bastante mais elevado, para taxas de crescimento não muito diferentes, o gap em valor absoluto entre Portugal e esses países aumentou.

A situação torna-se porém muito diferente quando olhamos a última década, em que Portugal tem logo na primeira redução uma diminuição do PIB por hora trabalhada, só voltando a crescimento positivo a partir de 2005. Ou seja, o crescimento real do PIB verificado em vários anos surgiu de um aumento do número de horas trabalhadas. A Alemanha tem um bom comportamento mas não excepcional, quando comparado com outros países da União Europeia.

A posição relativa face à Alemanha é apresentada na próxima figura.

Daqui retira-se que desde há duas décadas que temos face à Alemanha uma situação curiosa – o nosso produto por hora trabalhada vai sendo uma fracção cada vez menor do valor da Alemanha –  se em 1988 uma hora de trabalho em Portugal produzia cerca de 54% do que se conseguia na Alemanha, em 2003 esse valor era cerca de 44%. Mas em termos de PIB per capita, passamos de 55% do valor alemão em 1988 para um valor máximo de 64% em 2005. Estes dois indicadores dão assim informações quase contrárias – o que parecia ser uma evolução positiva em termos de PIB per capita, foi na verdade uma evolução desastrosa em termos de produção por hora trabalhada.

Juntando estas várias peças, a minha conclusão preliminar é que aumentar horários e dias de trabalho permitirá, eventualmente, uma maior produção, pelo menos em alguns sectores. MAS, e este MAS é um aspecto crucial, o fundamento do problema continuará sem ser resolvido, e por isso voltará a emergir ao fim de pouco tempo – o produto por hora trabalhada tem que mudar, tem que crescer. E a mudança para mais meia hora de trabalho, e a redução de feriados e pontes poderão dar alguma folga mas não mudam por si esta produtividade por hora trabalhada. Há, por isso, que reconhecer a necessidade de ganhar espaço para respirar, mas ter já e explicitar já e convencer já toda a sociedade da importância do aumento da produtividade por hora trabalhada. Este indicador deveria passar a ser monitorizado com maior proximidade como factor de alerta para problemas.

euro – should I stay or should I go?

Tem crescido a discussão sobre a participação de Portugal na zona euro, sobretudo depois de se ter tido a percepção de que a Grécia poderia estar para sair.

Vários argumentos têm sido apresentados de cada lado, a favor e contra a manutenção de Portugal no euro.

Do lado do contra a manutenção do euro, o principal argumento que tenho visto é a perda do instrumento da desvalorização cambial.

Do lado a favor da manutenção do euro, há uma divisão entre os que referem os custos de saída do euro neste momento e os que referem a importância da zona euro para o crescimento futuro.

Face a tantas opiniões, é bom que se procurem bases um pouco mais sólidas para a discussão. Em particular, interessa ter mais informação sobre o que será o futuro da economia portuguesa dentro do euro e fora do euro, caso tomasse essa opção. A realização destes exercícios de “bola de cristal” não são fáceis, nem isentos de críticas, mas sempre permitem opiniões mais informadas.

Dois trabalhos que são importantes para ajudar a pensar no tema (podem existir outros, aceitam-se sugestões):

a) António Pinto Barbosa, coordenador, O impacto do euro na economia portuguesa, 1998, Publicações D. Quixote – foi realizado de forma prospectiva, para pensar no potencial impacto que a adesão ao euro teria para a economia portuguesa. Tem a curiosidade de o actual ministro das finanças ter sido um dos participantes.

b) Luís Aguiar-Conraria, Fernando Alexandre e Manuel Correia de Pinho, 2010, O euro e o crescimento da economia portuguesa: uma análise contrafactual, Universidade do Minho – em que se avalia a experiência de Portugal no euro procurando avaliar o que teria sido a evolução da economia portuguesa caso não tivesse aderido ao euro.

Começando por este último artigo, a principal conclusão é a de que Portugal teria crescido mais se não tivesse participado no euro e tivesse mantido a dinâmica que vinha do período imediatamente anterior. A amplitude do ciclo económico seria porém maior. A análise é baseada na construção de modelos VAR (basicamente relações entre variáveis macroeconómicas, que se projectam mecanicamente – isto é, sem alteração e influência de políticas económicas – para o futuro). De alguma forma, esta análise dá algum suporte à ideia de Portugal ter entrado no euro com uma taxa escudo – euro demasiado desfavorável, e que afectou o crescimento da economia portuguesa. Não se pode contudo concluir daqui que a saída é forçosamente um melhor caminho.

O primeiro estudo referido, realizado em 1997, ao ser prospectivo aproxima-se mais do que é necessário avaliar hoje. Uma das componentes importantes desse estudo foi precisamente a importância do instrumento cambial, reproduzindo parte da página 22 desse estudo: “Ao procurar avaliar o impacto do euro na capacidade de reacção às perturbações assimétricas que atingem a economia portuguesa, há que considerar, em primeiro lugar, a questão da perda do instrumento cambial, em resultado da unificação monetária, e o potencial prejuízo que essa perda representará, no futuro, em termos de estabilização das referidas perturbações. Na avaliação desse prejuízo, importa começar por aferir o papel que o instrumento cambial desempenhou no passado. Aqui, a análise histórica revela que, nas últimas décadas, o câmbio não terá desempenhado um papel significativo como instrumento activo de estabilização dos principais choques macroeconómicos. No passado mais recente, terá servido fundamentalmente para neutralizar o diferencial de inflação de Portugal com o exterior (um problema que tende a desaparecer com a moeda única) e não propriamente como um amortecedor de perturbações macroeconómicas.” Concluem depois que a “perda do instrumento cambial não virá previsivelmente a representar, relativamente ao passado, um custo adicional significativo em matéria de estabilização”.

Ou seja, a evidência passada é a de que mesmo quando era possível, o instrumento cambial tinha apenas um papel de compensar diferenciais de inflação, e não de atenuar os ciclos económicos.

Em contraponto ao instrumento cambial, este estudo de 1997 referia ainda (p.24): “os ajustamentos requeridos na dívida pública e no saldo orçamental dos Estados-Membros, por força do Tratado e do Pacto de Estabilidade e Crescimento, irão possibilitar a criação de um espaço de manobra ao funcionamento dos mecanismos de estabilização automática dos orçamentos nacionais, que lhes poderá conferir, por essa via, uma eficácia estabilizadora”. Ora, foi este mecanismo e esta credibilidade de ajustamento que foi destruída pelos políticos europeus, com França e Alemanha à cabeça quando “furaram” os limites estabelecidos. O desenho económico pensado não resistiu à pressão política do momento.

Juntando estas duas peças do puzzle, não são tão antagónicas como parecem. Um elemento crucial é a interacção entre a decisão política e o modelo económico adoptado. A incerteza da actuação política na condução da política económica não é capturada pelo tipo de modelo usado no estudo de 2010, e os mecanismos formais dos tratados também são menos fortes do que se julgava (ou se queria crer). Olhar para o futuro implica assumir que quaisquer resoluções hoje serão ultrapassadas por outras medidas se isso for vantajoso no futuro, mesmo que se escreva hoje em tratado que não sucederá.

É certo que os custos de transição de euro para outra moeda serão substanciais. E, pessoalmente, a estabilidade e pertença da zona euro são a prazo, digamos 20 anos, mais compensadoras que uma gestão cambial de curto prazo. Mas seria bom ter alicerces mais fortes que convicções de pessoas (mais ou menos informadas, conforme os casos).

 

Trivia: 30 anos depois, The Clash, coloque-se Portugal e a zona euro nos protagonistas - http://www.youtube.com/watch?v=V1Gn0e7kvTA